報(bào)告導(dǎo)讀：
2020年中國化工產(chǎn)業(yè)鏈一體化能力進(jìn)一步得到驗(yàn)證并增強(qiáng)，2021年中國化工已經(jīng)處于“全球供給側(cè)改革”后的新階段。中國化工正站在全球競爭優(yōu)勢提升的新起點(diǎn)上。
投資要點(diǎn)
化工品漲價(jià)的3個(gè)誤區(qū)
（1）誤區(qū)一：“純疫情”驅(qū)動(dòng)漲價(jià)？2020年化工高景氣，是因?yàn)榧円咔轵?qū)動(dòng)帶來的海外供給縮減，導(dǎo)致化工品價(jià)格上漲，這是一種片面認(rèn)知。因?yàn)楸敬螡q價(jià)不是簡單“供給縮減”的情境，而是“供給縮減+需求縮減”的特殊情境。供需曲線中不只有供給曲線在移動(dòng)，需求曲線也在移動(dòng)。
（2）誤區(qū)二：“純流動(dòng)性”驅(qū)動(dòng)漲價(jià)？純粹因?yàn)榱鲃?dòng)性充裕導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格上漲，是市場的另一種認(rèn)知誤區(qū)。金融屬性在精細(xì)化工品上并無原油那么明顯，價(jià)格框架依然需從供需分析出發(fā)。2020年中看到的更多是庫存周期的變動(dòng)。
（3）誤區(qū)三：純庫存周期？那么用“純庫存周期”去理解是否足夠呢？不夠！市場認(rèn)為補(bǔ)庫存結(jié)束后價(jià)格演繹也將告一段落，而補(bǔ)庫存不會(huì)持續(xù)太久。我們認(rèn)為應(yīng)該疊加供需關(guān)系背景去考慮。庫存周期能夠部分解釋價(jià)格上漲的“長度”，但不能解釋它的“強(qiáng)度”。
全球供給側(cè)改革：中國企業(yè)和海外企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的分化
2020年“全球供給側(cè)改革”并非簡單復(fù)制2016年“中國供給側(cè)改革”的中小企業(yè)出清。而是從財(cái)務(wù)視角來看，中國化工和海外化工資產(chǎn)負(fù)債表分化的體現(xiàn)。中國視角的2016-2017年，體現(xiàn)為化工龍頭資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，中小企業(yè)并未受益。全球視角的2020-2021年，我們同步觀測到2020年前三季度，中國化工龍頭資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，海外化工資產(chǎn)負(fù)債表惡化。
盡管從財(cái)務(wù)視角的有類似觀點(diǎn)，但2020年全球供給側(cè)改革和2016年中國供給側(cè)相比仍有多處區(qū)別，主要有三點(diǎn)：
第一點(diǎn)，受益對象不同。2016年中國供給側(cè)改革中，競爭力提升的是中國國內(nèi)絕對一線龍頭，競爭力減弱的是其它企業(yè)。
第二點(diǎn)，行業(yè)背景不同。2016年是中國產(chǎn)能過剩，落后產(chǎn)能加速出清。2020年國內(nèi)化工供需已逐步趨于平衡。
第三點(diǎn)，驅(qū)動(dòng)力不同。2016年是行政下的產(chǎn)能主動(dòng)式出清，2020年是衛(wèi)生事件導(dǎo)致的海外產(chǎn)能受限。但考慮到本次國內(nèi)外差距的拉大，是在國內(nèi)化工格局已經(jīng)重塑的背景下。2020年的全球供給側(cè)改革意義更為深遠(yuǎn)。
未來相對比較競爭優(yōu)勢拉大的演繹路徑
第一步，演繹初期——資產(chǎn)負(fù)債表差距拉大：表現(xiàn)為中國龍頭相較海外化工企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表差距的拉大。
第二步，演繹中期——疫情帶來的發(fā)展窗口期：表現(xiàn)為疫情影響給予國內(nèi)化工企業(yè)加速發(fā)展的機(jī)會(huì)。
第三步，演繹后期——中國的配套一體化優(yōu)勢增強(qiáng)：中國化工產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)系性增強(qiáng)，國內(nèi)化工企業(yè)間的產(chǎn)業(yè)鏈集群更加緊密、完善。這個(gè)完善后，意味著中國追趕歐美化工龍頭步伐加快，歐美化工將面臨中國的激烈競爭。
第四步，遠(yuǎn)期影響——海外新興國家對中國的化工產(chǎn)業(yè)承接再次延期：國內(nèi)配套程度的進(jìn)一步強(qiáng)化，成本優(yōu)勢進(jìn)一步增強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移難言成本優(yōu)勢（參考國內(nèi)化工西遷）。同時(shí)新興國家的產(chǎn)業(yè)脆弱性也將持續(xù)考驗(yàn)學(xué)術(shù)界所擔(dān)憂的轉(zhuǎn)移。
投資建議：擁抱全球供給側(cè)改革下的化工大年
我們觀點(diǎn)鮮明地看好2021年全球化工供給側(cè)改革下的化工景氣大年，觀點(diǎn)鮮明地重點(diǎn)推薦兩大投資主線：“海外需求”與“油價(jià)修復(fù)”。
第一大主線：海外需求建議關(guān)注地產(chǎn)、服裝產(chǎn)業(yè)鏈條上的化工品；
（1）地產(chǎn)：MDI、鈦白粉等
（2）服裝：氨綸、粘膠、滌綸長絲等
第二大主線：油價(jià)修復(fù)主要關(guān)注煤化工和輕烴裂解。
（1）煤化工：煤制烯烴等
（2）輕烴裂解：乙烷裂解、PDH等
建議積極關(guān)注化工龍頭
積極關(guān)注化工相關(guān)重點(diǎn)標(biāo)的：
萬華化學(xué)：化工龍頭，化工中的“茅臺”。華魯恒升：煤化工龍頭，成長空間依然較大。揚(yáng)農(nóng)化工：國內(nèi)綜合性農(nóng)藥龍頭，成長確定性高。魯西化工：煤化工龍頭，向新材料龍頭邁進(jìn)。華峰化學(xué)：國內(nèi)氨綸龍頭，打造聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈龍頭。龍蟒佰利：鈦白粉龍頭，中國氯化法率先突破者。浙江龍盛：全球染料、中間體龍頭，多元化產(chǎn)業(yè)布局。
東華能源：國內(nèi)PDH龍頭，向下游烯烴產(chǎn)業(yè)鏈延伸。
同時(shí)建議積極關(guān)注：
國瓷材料、三友化工、金禾實(shí)業(yè)、萬潤股份、利爾化學(xué)、新安股份、濮陽惠成
核心風(fēng)險(xiǎn)
疫苗進(jìn)展低于預(yù)期；油價(jià)大幅下跌；貿(mào)易摩擦持續(xù)。
報(bào)告目錄
報(bào)告正文
針對“疫情、流動(dòng)性、庫存周期”3個(gè)認(rèn)知誤區(qū)，我們提出“全球供給側(cè)改革”的概念，本文進(jìn)行重點(diǎn)闡述。
“中國供給側(cè)改革”發(fā)生在2016年，主要針對過剩產(chǎn)能的出清。其后迎來龍頭紅利時(shí)代。
“全球供給側(cè)改革”源于2020年我們對化工的觀察。其后演繹路徑大概率類似2016年后，只不過這一次在范圍、階段、方向上都略有差異。
從2016年的中國供給側(cè)改革到2020年的全球供給側(cè)改革，中國化工正站在全球競爭優(yōu)勢提升的新起點(diǎn)上，化工終局時(shí)代有望來臨。
1. 針對化工品漲價(jià)的3個(gè)誤區(qū)
（1）誤區(qū)一：“純疫情”驅(qū)動(dòng)漲價(jià)？
2020年化工高景氣，是因?yàn)榧円咔轵?qū)動(dòng)帶來的海外供給縮減，導(dǎo)致化工品價(jià)格上漲，這是一種片面認(rèn)知。
因?yàn)楸敬螡q價(jià)不是簡單“供給縮減”的情境，而是“供給縮減+需求縮減”的特殊情境。供需曲線中不只有供給曲線在移動(dòng)，需求曲線也在移動(dòng)。
因此實(shí)際是供需曲線交錯(cuò)移動(dòng)驅(qū)動(dòng)漲價(jià)：
（1）疫情發(fā)生——供給下降快于需求下降，漲價(jià)
（2）疫情拐點(diǎn)——供給恢復(fù)慢于需求上升，漲價(jià)
因此衛(wèi)生事件的拐點(diǎn)不是產(chǎn)品價(jià)格的拐點(diǎn)，我們將進(jìn)一步觀測其在全球范圍完全結(jié)束前后，可能的價(jià)格拐點(diǎn)。
（2）誤區(qū)二：“純流動(dòng)性”驅(qū)動(dòng)漲價(jià)？
純粹因?yàn)榱鲃?dòng)性充裕導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格上漲，是市場的另一種認(rèn)知誤區(qū)。
金融屬性在精細(xì)化工品上并無原油那么明顯，價(jià)格框架依然需從供需分析出發(fā)。
2020年中看到的不只是流動(dòng)性的影響，更多是庫存周期的變動(dòng)，直接體現(xiàn)為下游補(bǔ)庫存強(qiáng)度超預(yù)期：
（1）首先，本就處于2018-2020的去庫存尾端，庫存去化了2年已較低；
（2）其次，疫情沖擊導(dǎo)致2020年上半年化工品直接進(jìn)入極低庫存；
（3）2020下半年海外訂單內(nèi)流效應(yīng)，疊加流動(dòng)性寬裕等因素，導(dǎo)致補(bǔ)庫超預(yù)期。
流動(dòng)性對化工品價(jià)格的影響是“錦上添花”不是“雪中送炭”。
（3）誤區(qū)三：純庫存周期？
那么用“純庫存周期”去理解是否足夠呢？不夠！市場認(rèn)為補(bǔ)庫存結(jié)束后價(jià)格演繹也將告一段落，而補(bǔ)庫存不會(huì)持續(xù)太久。我們認(rèn)為應(yīng)該疊加供需關(guān)系背景去考慮。近幾年化工行業(yè)的新增供給局限在少數(shù)子行業(yè)或絕對頭部公司，整體的新增供給較為有序，2020年若無衛(wèi)生事件沖擊，也已經(jīng)處于供需偏平衡的時(shí)點(diǎn)。
庫存周期能夠部分解釋價(jià)格上漲的“長度”，但不能解釋它的“強(qiáng)度”。近幾年化工行業(yè)的新增供給有限很大意義上（尤其是漲價(jià)后半場）延續(xù)了這種“長度”，同時(shí)也強(qiáng)化了價(jià)格的“上漲預(yù)期”，這進(jìn)一步促進(jìn)了下游采購意愿及補(bǔ)庫情緒。
以“氨綸”為例子，漲價(jià)前半場由庫存驅(qū)動(dòng)，后半程考慮到無新增產(chǎn)能進(jìn)一步加劇了上漲情緒，行業(yè)的漲價(jià)意愿也得到了較好的體現(xiàn)，導(dǎo)致補(bǔ)庫力度和持續(xù)性都得到增強(qiáng)。
2. 全球供給側(cè)改革：中國企業(yè)和海外企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的分化
回顧2020年化工演繹中我們的預(yù)判視角，及前文闡述的市場3大認(rèn)知誤區(qū)，我們有了另一種理解視角。至此，我們提出“全球供給側(cè)改革”的概念。
——我們于2020年二季度正式全面翻多化工行業(yè)（見相關(guān)報(bào)告《翻多，向兩年的景氣下行告別》）。并于2020年7月堅(jiān)定提出此后未來1年化工有3波行情（見機(jī)構(gòu)客戶電話會(huì)議）。同時(shí)在2020年10月提示化工二次進(jìn)攻，判斷化工品漲價(jià)擴(kuò)散即將發(fā)生（見相關(guān)報(bào)告《化工迎來新一輪進(jìn)攻》）。2021年初我們再次提出化工藍(lán)籌難言泡沫（見相關(guān)報(bào)告《化工藍(lán)籌難言泡沫》）。
2020年“全球供給側(cè)改革” 并非簡單復(fù)制2016年“中國供給側(cè)改革”的中小企業(yè)出清。而是從財(cái)務(wù)視角來看，中國化工和海外化工資產(chǎn)負(fù)債表分化的體現(xiàn)。
（1）中國視角的資產(chǎn)負(fù)債表分化
2016-2017年，體現(xiàn)為化工龍頭資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，中小企業(yè)并未受益。
2018-2019年，體現(xiàn)為現(xiàn)金流良好的化工龍頭進(jìn)一步擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，中小企業(yè)無力擴(kuò)張。資產(chǎn)負(fù)債表的分化顯現(xiàn)。
中國的這種分化不是簡單意義上的差距拉大，更是中小企業(yè)徹底失去競爭力。
（2）全球視角的資產(chǎn)負(fù)債表分化
2020-2021年，我們同步觀測到2020年前三季度，中國化工龍頭資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，海外化工資產(chǎn)負(fù)債表惡化。
2021后，大概率將復(fù)制2018-2019年期間，國內(nèi)化工擴(kuò)表，海外企業(yè)無力擴(kuò)張。
這種國內(nèi)外的分化將伴隨著，中國化工優(yōu)勢企業(yè)的全球競爭優(yōu)勢得到大幅增強(qiáng)。
盡管從財(cái)務(wù)視角的有類似觀點(diǎn)，但2020年全球供給側(cè)改革和2016年中國供給側(cè)相比仍有多處區(qū)別，主要有三點(diǎn)：
第一點(diǎn)，受益對象不同。2016 年中國供給側(cè)改革中，競爭力提升的是中國絕對一線龍頭，競爭力減弱的是國內(nèi)其它企業(yè)。對比 2016 年，2020 年競爭力提升的是中國絕大多 數(shù)企業(yè)，競爭力減弱的是海外絕大多數(shù)企業(yè)（尤其是新興國家的中小企業(yè)）。
第二點(diǎn)，行業(yè)背景不同。2016年是中國產(chǎn)能過剩，落后產(chǎn)能加速出清。2020年國內(nèi)化工供需已逐步趨于平衡。
第三點(diǎn)，驅(qū)動(dòng)力不同。2016年是行政下的產(chǎn)能主動(dòng)式出清，2020年是衛(wèi)生事件導(dǎo)致的海外產(chǎn)能受限。但考慮到本次國內(nèi)外差距的拉大，是在國內(nèi)化工格局已經(jīng)重塑的背景下。2020年的全球供給側(cè)改革意義更為深遠(yuǎn)。
相似與區(qū)別的探討后，我們直面全球供給側(cè)改革的3個(gè)認(rèn)知：海外開工率是否受限、海外訂單內(nèi)流、內(nèi)循環(huán)視角的訂單內(nèi)流。
一、海外開工率是否受限
歐美化工以大企業(yè)居多，新興國家的疫情管制難言嚴(yán)格，是市場對于海外開工率是否受限的疑問。我們從三個(gè)具有代表性的海外國家數(shù)據(jù)觀測到，疫情影響歐美及其他地區(qū)2020年前三季度凈利潤均同比下降，衛(wèi)生事件對海外供給有壓制。
二、海外訂單內(nèi)流
一方面疫情影響下海外供給縮減，訂單轉(zhuǎn)移到中國。一方面，這種訂單內(nèi)流也代表著：中國在全球渠道的拓展和延伸，以及在全球份額的提升。
三、內(nèi)循環(huán)視角的訂單內(nèi)流
同時(shí)還有另一種維度的的訂單內(nèi)流，即國內(nèi)的進(jìn)口訂單從國外轉(zhuǎn)移至國內(nèi)。2020年中國化工產(chǎn)業(yè)鏈因此發(fā)生了2個(gè)重大變化：（1）產(chǎn)業(yè)鏈間內(nèi)向一體化聯(lián)系性的增強(qiáng)；（2）以及整體產(chǎn)業(yè)鏈網(wǎng)中的弱點(diǎn)補(bǔ)強(qiáng)。
結(jié)合前文我們探究的“一個(gè)相似”“三個(gè)不同”，以及觀測到的“三個(gè)認(rèn)知”，我們認(rèn)為化工行業(yè)很有可能因?yàn)楸敬稳蚍秶鷥?nèi)的供給側(cè)改革提前進(jìn)入到終局階段，奠定未來十年的競爭格局。
而全球供給側(cè)改革將導(dǎo)致中國優(yōu)質(zhì)企業(yè)的全球比較競爭優(yōu)勢迎來大幅且持續(xù)提升。未來競爭差距拉大的演繹路徑我們判斷如下：
第一步，演繹初期——資產(chǎn)負(fù)債表差距拉大：表現(xiàn)為中國龍頭相較海外化工企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表差距的拉大。
第二步，演繹中期——疫情帶來的發(fā)展窗口期：
表現(xiàn)為疫情影響給予國內(nèi)化工企業(yè)加速發(fā)展的機(jī)會(huì)。我們主要關(guān)注企業(yè)是否具有以下三種發(fā)展動(dòng)向：
（1）未來兩年抓住本次趕超窗口期的企業(yè)；
（2）未來兩年發(fā)揮本身一體化能力以及規(guī)模優(yōu)勢的企業(yè)；
（3）未來兩年運(yùn)用好其已初步具備的全球競爭優(yōu)勢業(yè)務(wù)，去加速參與全球競爭的企業(yè)。
第三步，演繹后期——中國的配套一體化優(yōu)勢增強(qiáng)：中國化工產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)系性增強(qiáng)，國內(nèi)化工企業(yè)間的產(chǎn)業(yè)鏈集群更加緊密、完善。這個(gè)完善后，意味著中國追趕歐美化工龍頭步伐加快，歐美化工將面臨中國的激烈競爭。
根據(jù)我們的測算，近10年來國內(nèi)化工投資回報(bào)率在15-20%，而歐美僅5-10%，在配套化差異進(jìn)一步變化后，這種回報(bào)率差距可能拉大。中國化工全配套這一在全球都稀缺的屬性將進(jìn)一步凸顯出競爭力。
第四步，遠(yuǎn)期影響——海外新興國家對中國的化工產(chǎn)業(yè)承接再次延期：國內(nèi)配套程度的進(jìn)一步強(qiáng)化，成本優(yōu)勢進(jìn)一步增強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移難言成本優(yōu)勢（參考國內(nèi)化工西遷）。同時(shí)新興國家的產(chǎn)業(yè)脆弱性也將持續(xù)考驗(yàn)學(xué)術(shù)界所擔(dān)憂的轉(zhuǎn)移。
3. 投資建議：
擁抱化工大年，擁抱化工龍頭
我們觀點(diǎn)鮮明地看好2021年全球供給側(cè)改革下的化工景氣大年，觀點(diǎn)鮮明地重點(diǎn)推薦兩大投資主線：“海外需求”與“油價(jià)修復(fù)”。
第一大主線：海外需求建議關(guān)注地產(chǎn)、服裝產(chǎn)業(yè)鏈條上的化工品；
（1）地產(chǎn)：MDI、鈦白粉等
（2）服裝：氨綸、粘膠、滌綸長絲等
第二大主線：油價(jià)修復(fù)主要關(guān)注煤化工和輕烴裂解。
（1）煤化工：煤制烯烴等
（2）輕烴裂解：乙烷裂解、PDH等
積極關(guān)注化工相關(guān)重點(diǎn)標(biāo)的：
萬華化學(xué)：化工龍頭，化工中的“茅臺”
華魯恒升：煤化工龍頭，成長空間依然較大
揚(yáng)農(nóng)化工：國內(nèi)綜合性農(nóng)藥龍頭，成長確定性高
魯西化工：煤化工龍頭，向新材料龍頭邁進(jìn)
華峰化學(xué)：國內(nèi)氨綸龍頭，打造聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈龍頭
龍蟒佰利：鈦白粉龍頭，中國氯化法率先突破者
浙江龍盛：全球染料、中間體龍頭，多元化產(chǎn)業(yè)布局
東華能源：國內(nèi)PDH龍頭，向下游烯烴產(chǎn)業(yè)鏈延伸
同時(shí)建議積極關(guān)注：
國瓷材料、三友化工、金禾實(shí)業(yè)、萬潤股份、利爾化學(xué)、新安股份、濮陽惠成
4. 核心風(fēng)險(xiǎn)
疫情控制低于預(yù)期；油價(jià)大幅下跌；貿(mào)易摩擦持續(xù)。
